香港—为了减轻企业和地方政府的债务负担，中国人民银行在六个月内第三次降低了利率。但人行的货币宽松——以及配套的财政政策和行政机构改革——对于增加新贷款需求没有起到理想的效果。相反，货币政策的调整导致了中国股市大涨。现在的问题是，这是否能够变成一件大好事。

毫无疑问，中国经济正在快速换挡。官方数据表明，旧制造业和以建筑业为基础的经济实际增长已经放缓，这反映在出口利润下滑、违约率上升和不良贷款增加，特别表现在业绩表现较差的城市和地区。与此同时，政府在治理腐败、产能过剩、地方过度负债和污染等问题的措施也给投资、消费以及增长造成了压力。

在中央政府所施加的预算约束趋紧的情况下，地方官员和国有企业削减了投资支出，并且变得过于谨慎。从短期看，这些结构调整可能导致局部地区及行业的资产负债表衰退，即使中央政府正在尽力创造更宽松合适的宏观经济环境。

另一方面，一些私营企业及部门却蒸蒸日上，最新的行政体制改革导致2014年3月以来的企业注册量增加了54%。创新产业和服务业的崛起帮助中国超越其作为世界工厂的角色。在阿里巴巴和腾讯等互联网平台企业的推动下，中国已经开始发展自身的物联网行业。

去年，中国股市新增开户数量1,430万户。中国人银行的降息和降准政策导致上海、深圳和创业板指数自2013年1月以来分别上扬95%、198%和383%。中国股市市值占GDP之比从2012年的44%增加到本月初的94%。

这些政策影响既有利也有弊。

从有利的角度看，中国股市在低息环境中的复苏代表着重要的资产配置变化，即资金从房地产和储蓄中流出。大约50%的中国储蓄——高达GDP的50%——存在于房地产中，20%为存款，11%在股市中，12%在债券上。比较而言，在美国，房地产、保险与退休养老金各占总储蓄的20%左右，存款占7.4%，股票市占21%，债券占33%。

中国股市市值的上涨还有助于降低实体经济对银行融资的过度依赖及其风险暴露。美国的“金融深化”程度远远超过中国，2013年底美国股市和债券分别占GDP的133%和205%。中国的这两个比例分别为35%和43%。与此同时，中国银行资产占GDP之比为215%，是美国的95%的两倍多。

最后，中国股市的大涨让净财富在18个月中增加了37万亿元人民币，相当于中国GDP的57%。如果股价可以维持，对于消费、流动性和去杠杆的影响将是深远的。明智的家庭和企业可能兑现股市利润、降低债务。同时，民企和国企都可能利用牛市热情增发股本为新投资项目融资。

但股价的飙升也带来了大量风险。金融行业可能会滥用新出现的流动性，为创造资产泡沫的投机性行为融资，并支持产能过剩的旧行业。2008—2009年的教训需要铭记，当时，上证指数2007年曾达到6092点，加上政府4万亿人民币的刺激计划维持了传统行业的过剩产能。大部分信贷涌向了房地产和地方基础设施项目，加剧了中国经济结构的不平衡。

我们希望这次会有所不同。虽然中国散户投资者已经开始将资金投向创新型企业，但发掘成功企业和行业绝非易事。

在美国，2000年高科技泡沫的破裂导致市值缩水4万亿美元，但当时美国股市的破灭并没有导致系统性经济危机。如果中国的企业家精神可以通过市场机制起作用，在预期“梦幻”价格中找到真实价值，那么中国也可成功走向新经济，尽管在此过程中难免会有个别企业的失败和股市的调整。

随着中国的企业家精神得到发挥，将日益考验当局不干预股价，而是允许市场力量来驱动商业周期的决心。这绝非易事。

中国人民银行有足够的空间实行宽松的货币政策。事实上，截至去年底，中国仍有22.7万亿人民币的法定准备金，相当于GDP的36%。长期以来，法定准备金是“冲销”巨额外汇储备的手段。这一“被锁定的流动性”可以以新增银行贷款或新股本的方式重新输回到市场中。

因此，中国行政改革的真正考验是当局能否通过改进破产制度和阻止欺诈及市场操纵的监管，让市场力量能够真正主导资源配置。只有当企业家精神，而不是当局的行政指导，真正发挥作用时，中国才能够发展出具有未来竞争力的高附加值、高科技经济。