新常态下宏观经济形势及社会转型中的财富分配

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内容背景

中国居民家庭资产过去以房产为主金融理财知识较少

2015年中国家庭总资产中，房产占比高达69.2%，比美国的两倍还多。20%左右过去是银行存款，存款动机前三位是买房、防大病、养老等预防性存款为主。

2014年以来，家庭金融资产增长主要来自于风险资产的增长，尤其是股票和金融理财产品，与2013年比，股票增长92.5%，而金融理财产品更是飙升至198.5%。

银行一年期存款利率变化

1996年：10.98%

1997年：8.64%

1998年：7.92%

1999年：5.65%

2007年：4.14%

2008年：3.6%

2011年：3.5%

2012年：3.25%

2014年：3%

2015年3月：2.5%

2015年5月：2.25%

2015年6月：2%

2015年8月：1.75%

2015年10月：1.5%

以美国、荷兰和中国三国的数据对比，美国和荷兰的家庭金融知识指数分别高达75.3和78.8，而中国的只有42。

课程大纲

资金过剩，技术短缺，人口老龄化

2008年国际金融危机以来，中国央行把货币政策数量宽松和价格宽松发挥到了极致。货币宽松只能换来改革的时间，并不会自动带来经济复苏。

没有实体经济支撑的中国金融业虚胖

从2005年开始，中国金融业增加值在GDP中的占比不断上升，2008年超过日本，2013年超过了美国，2015年达到8.5％，2016年上半年9.2%。全球只有英国历史上曾经达到这个水平。

全球实际资产占金融资产比例创历史新低

这次经济危机并没有催生出新的重大科技革命，资金对金融房地产炒作的兴趣大于科技创新活动。大量增加的资本找不到新技术结合，资金主要不是流向新兴产业和实体经济新投资，杠杆率的上升并没有制止中国经济的下行趋势，反而政策成本越来越高。

中国2015年单位GDP增长所需投资是2010年的两倍

美国挽救世界经济可能性小，反被拖下水可能性大

2014年美国经济复苏，结束量化宽松并在2015年底加息一次。但美国经济复苏势头转弱，美联储表示未来货币政策也不排除负利率这一选项，表明已经作好最坏打算。

世界经济和中国经济都走到流动性陷阱的边缘

美联储结束QE和加息后，资本越来越害怕金融泡沫破灭，争相抢购避险资产，受避险情绪上升影响，日元、美元、瑞郎显著升值，英镑和欧元出现大幅贬值。荷兰、瑞士、瑞典、日本和欧洲央行已经实行负利率。

全球有相当大规模的国债收益率进入了负值区间。目前，收益率为负的国债规模已超过10万亿美元，约占全球政府债务的三分之一。与此同时，负利率的国债期限也在变得越来越长。

欧元区隔夜存款利率降至-0.4%，日本超额准备金利率-0.1%，欧元区、日本10年期国债收益率只有-0.287%、-0.162%。

中国各种利率也在不断走低

中国财政部8月3日发行了350亿元10年期人民币国债，发行利率为2.74%，是自2003年以来的最低水平：7月22日发行的30年期国债中标收益率为3.4258%，为2007年以来的最低水平。

6月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.26%，同比下降0.78个百分点。个人住房贷款利率稳步下行，6月加权平均利率为4.55%。

三个层次货币供应量的定义和范围

M0：流通中的现金

M1（货币）=M0（流通中现金）+单位活期存款；

M2（货币与准货币）=M1+单位定期存款+个人存款+其他存款。

其他存款包括证券公司客户保证金（90%）、信托存款、应解汇款及临时存款、保证金、财政预算外存款、租赁保证金、非存款类金融机构在存款类金融机构的存款及住房公积金存款等

货币政策刺激效果越来越弱

7月末，广义货币(M2)同比增长10.2%，增速比去年同期低3.1个百分点；狭义货币(M1)同比增长25.4%，增速比去年同期高18.8个百分点；流通中货币(M0)同比增长7.2%。M1增速持续上升主要原因是企业活期存款大量增加。

历史上M1的高速增长往往都是伴随着经济上行，而目前的情况恰恰相反，货币供给无论多快增长，企业投资却增长放慢，这是我国20年来第一次出现的，货币政策有陷入流动性陷阱的苗头。

1~7月名固定资产投资累计同比为8.1%，单月增速从6月的7.4%大幅下降至7月3.9%。

货币政策流动性陷阱

根据凯恩斯的理论，人们对货币的需求由交易需求和投机需求组成。在流动性陷阱下，人们在低利率水平时仍愿意选择储蓄，而不愿投资和消费。此时，仅靠增加货币供应量就无法影响利率。如果当利率为零时，即便中央银行增加多少货币供应量，利率也不能降为负数，由此就必然出现流动性陷阱。另一方面，当利率为零时，货币和债券利率都为零时，由于持有货币比持有债券更便于交易，人们不愿意持有任何债券。在这种情况下，即便增加多少货币数量，也不能把人们手中的货币转换为债券，从而也就无法将债券的利率降低到零利率以下。因此，靠增加货币供应量不再能影响利率或收入，货币政策就处于对经济不起作用状态。

制造业投资负增长，房地产投资冲高回落

制造业投资增速从5月的1.3%进一步下滑至6月份-0.3%，7月份回升至1.6%。

铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增速下跌12.8%，汽车制造、计算机通信等行业投资保持了较高增速。

基建投资不再加速，民间投资接近零增长

基建投资增速5月19.8%，6月份21.7%，7月份11.7%。其中，水利管理业投资增长23.9%，增速回落3.2个百分点；公共设施管理业投资增长24.8%，增速回落1.8个百分点；而道路和铁路运输业投资仅略有提速。

房地产开发投资增速从4、5、6、7月为9.7%、6.6%、3.5%和1.4%。

1-7月，民间固定资产投资累计同比增长2.1%，较上半年下跌0.7个百分点。三大产业民间投资增速均有下滑：第一产业民间投资增速为17.7%，较1-6月份回落2个百分点；第二产业和第三产业民间投资增速本身较很低，7月份也出现下跌。

技术短缺，从要素驱动向创新驱动的转型受阻

前十年科技研发投入不足

企业科技研发支出占ＧＤＰ比重作为衡量经济发展方式转变和创新驱动的重要指标，2010年1.75%，没有实现十一五达到2％的目标。2015年为2.1％，没有实现十二五达到2.2％的目标。

十三五要实现国家中长期科技发展规划纲要（2006至2020年）确定的2.5％的目标任重道远。

人口老龄化，劳动力成本明显上升

90后人口比80后少23.24％，00后比80后少35.96％。

2015年城市化率仅56.1％,处于城市化加速期，却首次出现了流动人口的减少568万的新情况，没有城市户口社保的归属感和高房价使不少农民工50岁出头就“告老还乡”。

劳动力供求关系发生转折变化

我国16-59岁劳动年龄人口2011年达到峰值，占总人口比重从2011年74.5%下降到2015年66.3%。国际金融危机以来，我国城镇单位就业人员平均货币工资年均增长13.2%，农民工工资年均增长13.5%，高于同期劳动生产率（按现价计算）年均增长11.1%的水平。

个人房贷挽救了银行贷款需要

金融机构人民币各项贷款余额101.49万亿元，上半年同比增长14.3%。

人民币房地产贷款余额23.94万亿元，上半年同比增长24%。

个人住房贷款余额为15.4万亿元，同比增长32.2%。

上半年，全国主要金融机构（含外资）房地产贷款同比增长24.0%，增速较3月末高1.851个百分点，快于各项贷款余额同比增速9.7个百分点。房地产贷款余额占各项贷款余额的23.6%，比3月末高0.7个百分点。

个人住房贷款余额同比增长32.2%，增速较3月末高5.7个百分点；住房开发贷款余额同比增长11.7%，增速比3月末低1.5个百分点；地产开发贷款余额为同比增长7.5%，增速比3月末低15.3个百分点。

上半年，新增房地产贷款2.9万亿元，同比多增1.0万亿元，占各项贷款新增额的38.9%，较第一季度扩大6.3个百分点。

7月份居民贷款大于全部贷款

7月份当月人民币贷款增加4636亿元，同比少增1.01万亿元。

住户部门中长期贷款增加4773亿元。

非金融企业及机关团体贷款减少26亿元。

居民住房杠杆率过高了？

交易杠杆率，指的是某一个时间段的“新增房贷/新增地产销售规模”。美国2007年时的峰值为52.6%。中国2015年新增房贷销售比升至35%，2016 年上半年为74%，估计下半年会有所放缓。

中国居民部门历史存量杠杆率依然处于低位，截至2016年7月，中国居民的未偿还杠杆负担（公积金+商业贷款）超过18 万亿元。截至2015年底，中国实体经济部门（不含金融业）的整体杠杆率已经达到228.6%，其中家庭部门杠杆率为38.8%。实际上快速走高的只是短期交易杠杆率。住房的交易杠杆率上冲过猛，未来对住房交易进一步加杠杆的空间并不是很大。

人口红利消退，居民杠杆有顶

从长期看，房贷由房地产市场兴衰决定，而房地产市场的需求则由人口所决定。来自发达国家的经验表明，人口抚养比见底后，将迎来居民杠杆率见顶。美国人口抚养比于85年、08年两次见底，而其居民部门杠杆率在10年见顶，日本人口抚养比分别于92年见底，其居民杠杆率均在00年见顶。中国人口抚养比已在11年见底，这意味着未来几年中国居民部门杠杆率将见顶，目前我们离顶部或已不远！

产业结构调整决定了房地产市场的区域分化

代表未来需求潜力的常住户籍人口比：一二线城市为人口流入型，常住人口明显高于户籍人口，而三四线城市均值低于1，说明人口外流现象严重，常住人口少于户籍人口数量。

人口集聚：城市服务业发达程度决定就业机会、人口流入规模和未来房市供需条件。

人才集聚：城市创新型企业发展水平决定新一代富人的财富集中能力。

货币是流动的，人口也是流动的，

两条河流在哪里汇合，哪里的房价就会暴涨。

从城乡人口迁移来看，2010年已达峰值，2015年农民工外出打工已近零增长。但在各城市间人口转移规模仍然巨大。

2015年，深圳0-14岁年龄的人口总数达到152.53万人，2010年，这一数字是101.88万人，增加了50.65万人，增幅66.79%。0-14岁年龄的人口，占总常住人口1137.8万人比例13.4%。与2010年的数字相比，2015年这一年龄段占人口比例增加3.51%。但跟全国同一年龄段的负增长0.08%，以及广州的1.51%增幅相比，深圳的增幅分别是全国的4.4倍、广州的2.25倍。

深圳，农民工流出，大学生流入

2015年同2010年相比，深圳每10万人中具有大学教育程度的人数由17644人上升为22668人，增幅77%。

2015年，深圳中学教育程度的人口占总人口的比例为：58.55%；2010年为68%；2005年为74%。

高等教育的人大量增加，教育程度相对较低的人则一年比一年少。

房地产市场：分化与同化并存的大城市圈化

所谓分化是指不同城市或同一城市、不同区域的房地产市场的供需结构和周期变化的差异越来越明显。

同化是指一线核心城市的人口、交通、经济产业的辐射对周边城市房地产市场产生较强的传导作用，核心城市与周边市场协同联动效应不断增强。

大城市化是经济要素集聚分工效应的必然结果

东京都市圈人口占日本总人口的29%，GDP占全国的33%

纽约人口占美国总人口的6%，GDP占全国8%

伦敦人口占英国总人口22%，GDP占32%

2015年北京人口占全国的1.6%，GDP占全国的3.4%。

大城市病只有在城市管理水平落后于城市发展规模时才会发作。

供给侧结构性改革取代需求侧刺激是政策大势

2010年以来，中国GDP增速从10.6%逐年滑坡至2015年的6.9%，经历着改革开放以来从未有过的长时间、大幅度调整。

2016年经济走势季度预测

上半年GDP同比增长6.7%

预计3季度GDP同比增长6.6%

预计4季度GDP同比增长6.6%

预计全年GDP同比增长6.6%-6.7%

截至2014年底，全国保险密度为1479元/人，保险深度为3.18%。

国务院发展目标。到2020年，保险深度（保费收入/国内生产总值）达到5％，保险密度（保费收入/总人口）达到3500元/人。保险的社会“稳定器”和经济“助推器”作用得到有效发挥。

冬病夏治：通货紧缩时防通货膨胀

超发货币必然引起未来超级通货膨胀，

不要因为暂时的通货紧缩而怀疑基本经济规律。

1、可能保值的具有天然稀缺性的资源。

2、可能战胜通货膨胀、增值的只有全球优秀的科技新明星公司股票

超高储蓄率和房产投资失宠后的资产配置荒

目前，我国国民储蓄率超过50%，未来五年仍将高于40%。

银行存款利率走低

过去作为主要配置资产的房产在多数城市风险较大

股市面临注册制改革

债券市场收益率变化已经显现风险集聚

新兴产业的风险投资估值偏高

世界各国央行已经开始增加黄金储备

可能保值的是具有天然稀缺性的资源，黄金价格已经跌破1100美元关口，进入投资价值区间后央行已经开始增加黄金储备，世界性货币过多、资产配置荒，机构投资者增加黄金在资产配置中比重是大趋势。

上个月中国外汇储备意外下降872亿美元，同时，根据人民银行发布的“黄金和外汇储备报表”，截至2015年11月底，中国黄金储备为5605万盎司(折合1743吨)，比10月底增加67万盎司(折合21吨)，这已是中国央行连续第五个月宣布增持黄金储备。

人民币汇率会大幅贬值吗？

外需不足是出口不振的主要原因。全球贸易增速下滑。出口增速下降的并非只有中国。全球出口规模增速于2010年见顶，并在2012年迅速坠落，过去三年始终徘徊在零值附近，因而过去三年外需整体几乎没有扩张。金融危机以来，中国占全球贸易的比重上升。

美欧进口中，中国占比仍居高位。美国进口中来自中国的占比仍在上升，截至2015年5月仍高达21%。而欧洲进口中来自中国的份额也稳定在18%左右。这说明在美欧市场中，中国产品并未被他国产品所替代，“中国制造”的出口竞争力并未下滑。

人民币已经接近合理均衡水平

中国过去十几年的双顺差，使得外汇储备不断积累，但也使央行的货币政策受到了很大的限制。中国高水平的准备金率以及外汇储备成本和收益的反差等一系列问题都是过于盯住美元的结果，也是所付出的代价。2004-2013年人民币10年累计升值36%，我国实行进口与出口并重、招商引资与对投资并重的方针后，国际收支顺差已经连续多年只占GDP2-3%。

用贬值刺激出口的政策不可取

出口份额持续上升，仍未见顶。中国出口份额从改革开放初期的不到1%，一直上升到2014年的12%。当前外需低迷，但中国出口占世界出口的份额一直在强势上升，说明中国产品竞争力仍然存在。

顺差持续扩大，贸易优势未变。尽管出口增速持续负增长，但仍普遍高于进口增速，这造成了贸易顺差仍在不断扩大，今年以来各月贸易顺差普遍维持在400亿美元以上。这反映了中国在贸易环节的相对优势并没有发生改变。

制造业的国际竞争力是人民币汇率稳定的基础

由于我国制造业门类齐全，出口创汇能力均衡分布，人民币10年升值36％过程中企业适应能力提高，在贸易顺差较好基础上，人民币不存在趋势性大幅贬值的压力。中国是世界第一大贸易国，出口占全球份额13％左右，通过贬值进一步抢占市场份额的空间不大，但汇率过强会丢失市场份额。中国不会主动打汇率战。

人民币汇率稳定：全球配置资源的并购黄金时代

汇率低估国家的矿产股、房产等资源

发达国家科技平台、商业渠道

中国散户为主的市场已到尽头

凡是买了股票晚上失眠的人，赶快离场。凡是从来不看期指炒股的人已经落伍了，赶快离场。凡是买股票前从不看上市公司财报的人，买股票靠消息的人，赶快离场。救市给了离场机会。暴跌结束，后面许多股票阴跌难免，不要错过机会。

散户两只眼睛只盯现券市场，机构一只眼睛盯期指，一只眼晴盯大盘和个股，信息不对称可以决定散户赔多赚少。你盯了期指，但你不能做期指，别人做多做空均可获利，你只能做多获利，胜负概率如何？还有T+1和T+0的区别。中国散户为主的市场已到尽头，方向错了，退出是正确的选择。

金融投资：专业的事交给专业的人去做

保险产品比较优势

1.购买门槛低 。保险产品几百几千就可以买，即使保险中偏重理财的产品认购门槛也就1-2万，是属于大众化的产品。信托产品起点高，基本是300万起，每个项目有50个名额100万起（俗称小额），较高的投资门槛排除了普通投资者。

2、安全性最高。保险资产受法律保护，具有免税避债的功能。美国安然公司领导人肯莱恩夫妇在破产前花970万美元购买了保险，这笔钱是其唯一没有被法院冻结的资金，他们依靠这笔钱每年领着几十万安度万年。保险不能改变你的命运，但可以让你的命运不被改变。

总结

经济、物价、利率下行，资金回报率下降，要接受接受形势变化大趋势，防止高收益骗局；

冬病夏治：通货紧缩时防通货膨胀。可能保值的具有天然稀缺性的资源。可能战胜通货膨胀、增值的只有高科技；

4.人民币5年内不会大贬值，反而是全球配置资源的黄金时代；

5.中国散户为主的市场已到尽头，投资的专业性极强，交给专业机构理财。

选择优秀的专业机构和向专业人员学习是一生的功课。

范老师

范剑平老师（北京）

★商务部市场运行专家顾问

★中国信息协会预测专业委员会副理事长

★中国信息协会常务理事

★国家信息中心首席经济师，研究员

★国务院特殊津贴专家

★北京市人民政府专家顾问

范剑平，1982-85年中国人民大学农业经济系研究生学习期满，获经济学硕士学位。长期在国家发改委系统从事宏观经济政策研究，参与许多国家级重要课题和近几次“五年计划”专题研究，对宏观经济政策、中国中长期发展战略等方面的研究成果在理论界和政府决策部门有重要影响，多次荣获国家发改委科技进步奖。

1986年公派赴美国匹兹堡大学进修，主修发展经济学。1989-1990年，公派赴澳大利亚LA TROBE大学进修，1992年赴日本成蹊大学亚太研究中心从事合作研究。

范剑平1985年毕业留校任教，历任中国人民大学农业经济系副主任、讲师、副教授，农村发展研究所研究员。1993年调入国家计委经济研究所，任综合研究室主任,研究员，2002年调任国家信息中心经济预测部副主任。现担任国家信息中心首席经济学家兼经济预测部主任。

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